青客破產、蛋殼爆雷、自如裁員，疫情之下的長租公寓們自顧不暇，卻仍未放棄登陸二級市場的夢想。

　　9月26日，連鎖集中式長租公寓運營商魔方生活服務集團有限公司（下文簡稱：“魔方生活服務”）向港交所遞交招股說明書，由摩根士丹利和建銀國際擔任聯系保薦人，正式向港股“長租公寓第一股”之位發起沖擊。

　　創始人套現離場 華平投資攜手CDPQ計劃下一盤什么棋？

　　魔方生活服務于2009年在南京推出首個租賃公寓社區魔方公寓，是國內最早入局長租公寓賽道的公司之一。招股書顯示，最初的創始人團隊中，葛嵐和陸欣是核心人物，持有公司共超67%的股份，其他6人合計持股32.89%。

　　2012年，創始團隊8人在開曼群島分別注冊豁免有限公司，用于承接魔方生活服務后續發行的股份。與此同時，公司分別于英屬維京群島、香港和中國大陸成立3家中間控股公司，搭建起最基礎的VIE（Variable Interest Entities）架構。不難看出，僅成立不到3年的魔方生活服務，彼時的終極目標就是在海外市場上市。

　　在德同資本750萬美元的A輪融資助力下，魔方生活服務走出大本營南京，先后在上海、廣州、北京和深圳等超一線城市布局。然而，按部就班的發展卻在引入美國私募股權機構華平投資后發生了微妙變化。

　　據招股書顯示，華平投資通過四期B輪系列融資共持有公司63.69%股份，一躍成為控股股東。2016年C輪融資完成后，失去控制權的創始人團隊先后多次向華平投資轉讓股權。其中，兩位核心創始人葛嵐和陸欣在2017-2018年期間分別套現約1.46億元和1.34億元，股權占比已降至3.28%和0.86%。

　　2017年底葛嵐正式離職后，華平投資向空降高管鄭雁南及關聯公司發放了一筆以美元計值的8370.39萬元貸款，用于回購創始人團隊股權。當股權被退回公司，該筆貸款的本金和利息均被豁免。換而言之，華平投資借鄭雁南之手進一步削弱了創始人團隊的話語權。截至上市前，創始人團隊8人所持股份加總僅為6.92%。

　　來源：公司招股書

　　魔方生活服務的股東列表上，排名在華平投資之后的第二大機構股東是加拿大魁北克儲蓄投資集團（Caisse de dép t et placement du Québec，下文簡稱：CDPQ），共持有公司股份16.80%。2019年，CDPQ以10億人民幣獨家參與魔方生活服務的D輪融資，將其投后估值推向百億級別。據公開報道披露，這是CDPQ在中國投資的第一筆私募股權直接投資。

　　雖然在國內一級市場并不活躍，CDPQ與華平投資卻是舊相識，二者在北美地區的合作最早可以追溯至2002年。據公開報道顯示，在戰略投資魔方生活服務1個月前，CDPQ曾通過私募股權二級份額交易市場，接過了華平投資手中安全服務運營商Allied Universal的部分股權。今年2月，CDPQ以同樣的方式參投華平投資旗下的信息安全解決方案提供商eSentire。該輪融資總金額約為3.25億美元，超67%被用于購買華平投資掌握的公司股權份額。

　　結合雙方過往合作案例，華平投資和CDPQ此番聯手投資魔方生活服務，或也將延續這種策略。招股書顯示，華平投資用于投資魔方生活服務的主要私募股權投資基金是成立于2013年的Warburg Pincus Private Equity XI，目前已臨近封閉基金的退出清算期。

　　而CDPQ是具備直接投資業務的主權基金，由加拿大魁北克省財政部間接管控，資金來源是魁北克省的養老基金和保險金計劃，資本屬性相對更為長期。魔方生活服務若不能成功上市，CDPQ或能接過華平投資掌握的魔方生活服務部分股權，確保華平投資的十一期基金順利退出。

　　來源：CDPQ官網

　　半年僅賺41萬 “高進低出”困境依然無解？

　　與青客、蛋殼和自如不同，魔方生活服務主要運營集中式長租公寓。即公司通過收購、包租或者與開發商合作拿到整棟物業的使用權，經統一裝修和管理后出租，后期借助社區運營獲取較高溢價。這樣的模式優勢在于運營效率更高，高度標準化的產品和服務能降低單位成本，但前期一次性投入較大、整體資本回收周期較長。

　　據招股書顯示，魔方生活服務2019-2021年總收入分別為9.46億元、9.49億元和14.71億元，復合年增長率為24.7%。但漂亮的營收表現并沒有帶來同樣驚艷的收益，2019-2021年期間公司歸屬股東的凈利潤波動極大，分別為6037萬元、-2.29億元和2.82億元。2022年上半年，公司錄得總收入8.5億元，凈利潤只有可憐的41萬元，同比下降99.75%。

　　2021年總營收的突飛猛進，主要依賴公司不斷的“買買買”。不到18個月，魔方生活服務將微客公寓、上海凱頓、微領地創客空間、上海胤臣等至少6家地區性公寓運營企業及相關社區收之麾下，管理房源總量由2020年的約3.90萬間增加至2021年的7.58萬間，增幅近乎翻番。截至2022年上半年，公司管理的在營公寓共計7.62萬間，覆蓋全國26座城市的394個地點。

　　不過，高舉高打地收購長租公寓運營公司和品牌，增加房源、搶占市場份額，也意味著投資成本和流動性風險會隨之水漲船高。截至2022年上半年，魔方生活服務因收購附屬公司而增加的租賃負債累計29.70億元。報告期內，僅租賃負債一項的即期部分就高達9.26億元，但公司的貨幣資金儲備只有6.92億元。整體流動比率僅為0.43，遠低于參考值2.0，這恐怕也是魔方生活服務堅持此刻上市募資的關鍵原因之一。

　　一邊撬動高杠桿收取房源，另一邊卻是不斷下滑的平均出租率。

　　報告期內，魔方生活服務的平均出租率由2019年的88%下降至2022年6月30日的82.4%。即使在運營6個月以上的成熟公寓，平均出租率也由2019年的近90%大幅減少至2022上半年的83.9%。

　　更為令人擔憂的是，即使月均租金下降，也未能挽回出租率的頹勢。2022年上半年成熟公寓社區的單房月均租金已降至3180元，平均出租率仍較2021年底的88.5%減少了近6個百分點。報告期內，白領公寓的單房月均租金由2019年的3077元降至2022年上半年的3002元，平均出租率卻跌至81.2%。

　　來源：公司招股書

　　以高于市場的價格搶奪房源，為了保證出租率以低價出租，“高進低出”是長租公寓在資本催化下的通病，魔方生活服務的招股書中似乎也沒有解決良方。集中式長租公寓憑借社區服務和運營提高溢價的優勢并不顯著，社交平臺上魔方公寓租戶關于房間隔音差、環境不佳、水電費收費超標等問題的投訴層出不窮。

　　盡管盈利模式不同，集中式和分散式長租公寓在租賃市場上充當的核心角色都是“二房東”。如何打破規模、利潤和現金流之間的“不可能三角”，真正實現獨立行走，魔方生活服務的前路依然道阻且長。

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